Após semanas de preparação, listas infindáveis de perguntas e respostas e dezenas de reuniões com investidores, o comprador finalmente formaliza o interesse em adquirir a empresa por meio de uma Carta de Intenção (LOI).
Dentre as cláusulas mais importantes do documento, estão a de Preço e Forma de Pagamento. Quanto e como o empresário receberá pela venda da empresa? Que variáveis podem impactar este valor? Como ficam as participações societárias dos envolvidos após a transação?
Neste artigo, vamos explorar os principais mecanismos de aquisição/investimento em uma operação de M&A, e as implicações práticas das diferentes estruturas de formas de pagamento.
Cash-out, ou transação secundária de ações, corresponde ao processo de venda direta de ações já existentes e de titularidade dos sócios da empresa-target. A operação é caracterizada pela transferência das ações do sócio-vendedor para o investidor e do seu respectivo pagamento. Os recursos financeiros tem como destino o “bolso” dos sócios vendedores e não o caixa da empresa.
Este formato de transação é comum quando há um ou mais sócios-proprietários que desejam se desfazer integralmente de suas ações, em por meio de uma rodada de investimentos ou venda 100%.
De forma prática, boa parte das transações de M&A envolvendo players estratégicos (2 empresas) tem ao menos uma parcela de cash out, seja para equacionar questões societárias ou estimular os sócios vendedores a realizar a transação.
Aqui cabe um alerta: cuidado aos sócios-vendedores: cuidado.
Em caso de pagamento diferido (a prazo), a contraprestação de garantias líquidas aos vendedores em valor igual ou superior ao saldo do parcelamento é importantíssima. Normalmente, o comprador exige que as ações dos vendedores sejam transferidas como ato contínuo ao pagamento do sinal. Num caso extremo (acredite, acontece), poderíamos ter uma situação onde os vendedores transferem as ações e o controle da empresa, mas não recebem o valor integral. Assim, exigência de uma boa garantia é uma estratégia para fugir desta possibilidade.
Cash-in, ou transação primária, é a modalidade onde o investidor adquire novas ações emitidas pela empresa-target. Nesse caso, o dinheiro do investimento direto é direcionado para a operação (capital de giro, investimentos em novas unidades produtivas, tecnologias, time de vendas, amortização de dívidas, etc.).
Esta é a estrutura mais utilizada por fundos de private equity e venture capital em seus investimentos, uma vez que o capital é empregado para geração de valor na sociedade investida e o fundo entrante participa como sócio da valorização futura das ações.
A transação acontece por meio de aumento de capital social, o que acaba por exercer um efeito de diluição da participação societária dos demais sócios, que muitas vezes é mal compreendido.
Exemplo (1):
Imagine uma empresa de software (Flow S.A.) que possui 2 sócios e irmãos, Josh e Jhonas, cada um com 50% de participação. Os irmãos J&J vem negociando a atração de investimento por um fundo de Venture Capital (VC). Os J&J tiveram sucesso na defesa do Valuation de R$ 40 milhões de reais para a Flow e o fundo irá aportar R$ 10 milhões na empresa como Cash In. Como fica a participação dos irmãos e do VC após o investimento? Pode-se ver nos cenários apresentados abaixo:
Com o aporte de R$ 10 milhões a empresa passa a valer R$ 50 Milhões (Valuation Pós Money = Valuation Pré + Investimento) ao invés de R$ 40 Milhões. Os acionistas têm sua participação societária diluída para que o VC passe a integrar o quadro societário da empresa na proporção do capital aportado pelo valor da empresa após o investimento.
Swap, ou troca de ações, é uma alternativa de forma de pagamento cujo o comprador (normalmente outra empresa) oferece suas próprias ações como pagamento pela transação. Esse mecanismo de compra é bastante adotado em aquisições realizadas por empresas de capital aberto ou em teses de consolidação de empresas de capital fechado. Isto porque, a perspectiva de liquidez das ações alienadas como forma de pagamento é mais clara para o vendedor e diminui a necessidade de cash como condição para a aquisição pelo lado do comprador.
Exemplo (2):
3 anos após receberem o investimento do fundo de VC, os irmão J&J são abordados por um concorrente (Consolid S.A.) com uma proposta para aquisição de 100% da Flow. Os acionistas da Consolid comunicam que seu objetivo é crescer via aquisições, visando um IPO na NASDAQ nos próximos anos e oferecem como forma de pagamento ações da Consolid. A empresa compradora, avaliada em R$ 1 Bi., atribui o ratio de 1:10 para a troca de ações com a Flow. Os irmãos J&J, sabem do potencial de sinergias e decidem avaliar a operação.
Como fica a participação dos irmãos J&J e fundo de VC após a nova operação:
Um ponto importante é que transações que envolvem 2 empresas tem o potencial de gerar sinergias, aumentando o valor da empresa combinada após a transação. Com a forma de pagamento em Swap de ações, os vendedores tem a possibilidade participar deste upside e capturar valor adicional.
Earn-out, ou bônus de saída, é uma cláusula contratual ligada diretamente ao preço e forma de pagamento de uma transação. No earn-out, os vendedores recebem parte do preço de aquisição vinculado a performance futura da empresa. Este mecanismo de transação é muito adotado para reduzir assimetrias de percepção de valor entre compradores e vendedores.
Exemplo (3):
Após criteriosa análise, os irmãos J&J resolvem não avançar com a Consolid, pois o Valuation proposto ficou aquém de suas expectativas.
Meses depois, as conversas esquentaram com um outro player estratégico chamado Fairplay que procurou Josh sondando o interesse de venda da Flow.
Josh informou a diretoria da Fairplay que o interesse de venda permanece, mas que o Valuation precisaria ser atrativo pois a empresa havia declinado uma proposta recente. Além disso, a Flow acabara de lançar um novo produto que possui um excelente prognóstico de vendas.
A diretoria da Fairplay, muito experiente em operações de M&A, aceitou o Valuation inicial proposto pelos irmãos. No entanto, propôs uma estrutura de pagamento a vista de R$ 50 Mi. pela compra de 51% da operação de modo a manter os J&J a frente da operação pelos próximos 3 anos. A fatia restante da participação será adquirido sob a forma de earn-out, pagos em 3 anos, condicionados a performance futura da empresa.
Vejamos:
Se os irmãos J&J conseguirem atingir o crescimento projetado, receberão ao final de 3 anos um total de R$ 125 Mi. (R$ 50 Mi. cash out + 3 x R$ 25 Mi. earn-out) pela venda da empresa. Caso contrário, receberão R$ 95 Mi. (R$ 50 Mi. cash out + 3 x R$ 15 Mi. earn-out). Veja que nessa estrutura o alinhamento de interesses é total, de modo que os sócios vendedores tem um incentivo significativo para atingir as metas estipuladas e o comprador tem o apoio dos gestores para geração de valor nos primeiros anos após a transação, que costumam ser os mais desafiadores. Vale ressaltar que diferentes métricas (EBITDA, número de clientes, receita recorrente, etc) podem ser utilizadas como gatilho da bonificação.
Conclusões
O conteúdo apresentado neste artigo mostrou que uma operação de M&A pode ser (e normalmente é) composta por uma estrutura híbrida, envolvendo mais de um mecanismo de forma de pagamento.
Nesse sentido, um empresário interessado em vender deve estar ciente dos riscos e retornos das diferentes estruturas. Como há máxima de mercado diz: “Não há almoço grátis”, e provavelmente uma melhor condição de preço será possível nas estruturas de earn-out ou swap, onde o risco é compartilhado. Já os investidores têm bastante flexibilidade para acomodar seus interesses, sejam eles reduzir riscos, garantir a colaboração dos sócios-vendedores em uma transição ou reduzir a necessidade de disposição de caixa com a aquisição.
Deste modo que, conhecer os diferentes mecanismos de aquisição e suas implicações é decisivo para viabilização de uma transação e garantir condições que resulte no melhor formato para as partes.
